Tech Review 
Основатель нью-йоркской венчурной компании Thrive Capital Джошуа Кушнер впервые за 15 лет существования фонда опубликовал письмо инвесторам — и оно стало неожиданно резким. Вместо привычных для отрасли панегириков искусственному интеллекту Кушнер обрушился на коллег с Западного побережья, обвинив их в потере инвестиционной дисциплины на фоне всеобщей ИИ-эйфории. Письмо, утёкшее в Bloomberg 13 августа 2026 года, мгновенно разлетелось по отраслевым СМИ и стало главной темой обсуждения в венчурном сообществе.
«Трудно переоценить масштаб открывающейся возможности», — пишет Кушнер об ИИ. Но тут же добавляет: «Было бы серьёзной ошибкой позволить азарту ослабить нашу инвестиционную дисциплину. В особенности в Кремниевой долине индустрия способна зацикливаться на гипер-инкрементальных технологических поворотах, а не на том, куда в конечном счёте ведёт технология».
Это заявление — не просто очередная колонка мнений. Это программный манифест одного из самых успешных и при этом самых закрытых игроков рынка, управляющего активами на 60 млрд долларов. Разберём, что именно сказал Кушнер, почему это важно для рынка и какие выводы стоит сделать инвесторам и основателям стартапов.
Что именно сказал Кушнер
Ключевая мысль письма — противопоставление двух философий венчурного инвестирования. Кушнер прямо критикует подход, который исповедует Марк Андриссен (a16z) и который десятилетиями считался каноном Кремниевой долины: так называемую теорию «аномалий» (outliers).
Согласно этой теории, венчурный фонд делает множество ставок, готовясь терять деньги на большинстве из них. Несколько крупных попаданий должны с лихвой покрыть все убытки. Такая модель заставляет фонды вечно искать «следующий OpenAI» и, как показали постпандемийные годы, легко отрезать поддержку стартапам, которые не выглядят будущими чемпионами.
Кушнер отвергает этот подход. Thrive не практикует так называемое «распыление» капитала (spray-and-pray). По оценкам Bloomberg, около 90% капитала каждого фонда Thrive сосредоточено в топ-15 инвестициях.
«Мы независимы, потому что рынки колеблются между страхом и энтузиазмом, и ни то, ни другое не заменяет суждения», — пишет Кушнер. Он добавляет: «Мы верили, что инвестиционная компания может быть оппортунистической по стадии, сектору и географии, оставаясь при этом глубоко сконцентрированной на небольшом числе людей и идей».
Технические детали: как работает модель Thrive
Чтобы понять, насколько обоснована критика Кушнера, стоит посмотреть на цифры. Thrive — не просто фонд, который «говорит красиво». У него есть конкретные результаты, подтверждающие эффективность концентрации капитала.
Ключевые показатели Thrive Capital
| Показатель | Значение |
|-----------|----------|
| Активы под управлением | 60 млрд долларов |
| Валовая внутренняя норма доходности (IRR) | 41% |
| Чистая IRR | 33% |
| Ликвидность, возвращённая инвесторам за 12 мес. | более 1 млрд долларов |
| Доля капитала в топ-15 инвестициях фонда | ~90% |
| Возраст фонда | 15 лет |
Особенно показательна история раннего фонда Thrive 2022 года объёмом 516 млн долларов. Благодаря ранним ставкам на OpenAI, Anduril и SpaceX, к концу июня 2026 года этот фонд вырос до более чем 3,7 млрд долларов. За 15 лет Thrive увеличивал свои доли во всех ключевых позициях, включая Wiz, Ramp, Stripe и Cursor (который недавно был продан SpaceX).
Отдельного внимания заслуживает модель Thrive Holdings — дочерней структуры, созданной для «ИИ-перестройки» традиционных компаний. В декабре 2025 года OpenAI неожиданно взяла долю в Thrive Holdings, что развернуло привычную логику «фонд инвестирует в стартап» на 180 градусов. Теперь уже сам OpenAI стал инвестором в структуру венчурного фонда.
Thrive Holdings уже приобрела более 70 компаний и располагает командой из 35 инженеров. Результаты впечатляют:
- бухгалтерская платформа использует ИИ-агентов, которые готовят налоговые декларации на 30% быстрее с точностью 98%;
- IT-сервисная компания Thrive позволяет агентам самостоятельно решать половину всех тикетов службы поддержки.
В июле 2026 года стало известно, что Thrive Holdings привлекает около 2 млрд долларов от Altimeter Capital, D1 Capital Partners и SoftBank — это первый случай привлечения внешних инвесторов в структуру. Ранее она собрала 1 млрд долларов от действующих институциональных партнёров Thrive Capital.
Рыночный контекст: насколько перегрет ИИ-рынок
Критика Кушнера прозвучала не в вакууме. Данные за первое полугодие 2026 года подтверждают: рынок ИИ-инвестиций действительно перегрет, и концентрация капитала достигла экстремальных значений.
Согласно отчёту PitchBook за Q2 2026, компании ИИ на поздних стадиях (Series D+) торгуются с мультипликатором 6,6x по сравнению с не-ИИ аналогами. При этом мега-раунды (сделки от 100 млн долларов) составили 87,5% всего объёма вложенного капитала в первой половине 2026 года.
Данные Carta за Q1 2026 показывают, что более 60% каждого доллара венчурных инвестиций ушло в ИИ-компании. В первом квартале 2026 года ИИ-стартапы привлекли 255,5 млрд долларов по всему миру — больше, чем за весь 2025 год.
| Метрика | Значение | Период |
|---------|----------|--------|
| Мультипликатор ИИ (Series D+) к не-ИИ | 6,6x | Q2 2026 |
| Доля мега-раундов в объёме капитала | 87,5% | H1 2026 |
| Доля ИИ в венчурных инвестициях (Carta) | >60% | Q1 2026 |
| Глобальные ИИ-инвестиции | 255,5 млрд долларов | Q1 2026 |
| Оценка OpenAI | 852 млрд долларов | март–август 2026 |
Особенно показательна ситуация с OpenAI. В марте 2026 года компания привлекла 122 млрд долларов при оценке в 852 млрд долларов (Amazon вложил 50 млрд, Nvidia и SoftBank — по 30 млрд). В августе 2026 года OpenAI провела выкуп акций сотрудников на 7 млрд долларов при той же оценке, готовясь к IPO. При этом Сэм Альтман, по данным СМИ, добивается от консультантов оценки в 1 трлн долларов.
Кушнер, однако, призывает разделять два понятия: «быстрый рост» и «разумная цена входа». Его ключевая фраза: «Не каждый быстрорастущий бизнес является исключительным. И не каждая исключительная компания является отличной инвестицией по любой цене. Наша ответственность — сохранять эти различия».
Перспективы: что дальше
Письмо Кушнера — важный сигнал не только для венчурного рынка, но и для всей технологической отрасли. Оно указывает на назревающий сдвиг в подходе к ИИ-инвестициям.
Во-первых, стоит ожидать усиления консолидации. Thrive Holdings с её моделью «покупка и перестройка» (buy-and-rewire) — часть более широкой волны, вдохновлённой холдингами вроде Constellation Software. Миланская Bending Spoons (владелец AOL, Vimeo, Eventbrite), вышедшая на Nasdaq в начале июля 2026 года с рыночной капитализацией, превысившей 25 млрд долларов, применяет схожую стратегию. Эта модель, судя по всему, будет набирать обороты.
Во-вторых, рынок, вероятно, ждёт переоценка. Кушнер прямо говорит о «гипер-инкрементальных технологических поворотах», на которых зацикливается Кремниевая долина. Это намёк на то, что многие ИИ-стартапы не создают реальной ценности, а лишь имитируют прогресс. По данным отраслевых аналитиков, значительная часть ИИ-компаний может столкнуться с переоценкой в ближайшие 12–18 месяцев.
В-третьих, сам Thrive обещает новые выходы. Кушнер заявил о возможности «миллиардов долларов дополнительной ликвидности в ближайшие кварталы». Хотя он не называет конкретные компании, очевидно, что речь идёт о SpaceX (IPO уже началось) и OpenAI (готовится к публичному размещению). Совокупная оценка трёх готовящихся к IPO гигантов — SpaceX, Anthropic и OpenAI — достигает 2,75 трлн долларов, что в разы превышает объём всего американского IPO-рынка 2023 года.
Итог: стоит ли прислушаться к Кушнеру
Позиция Кушнера заслуживает внимания по нескольким причинам. Во-первых, она исходит не от аутсайдера, а от одного из самых успешных инвесторов десятилетия, чьи ранние ставки на OpenAI, SpaceX и Anduril принесли доходность, о которой большинство фондов может только мечтать. Во-вторых, его аргументы подкреплены конкретными цифрами: IRR в 41% и возврат более 1 млрд долларов ликвидности за год говорят сами за себя.
Однако стоит признать и ограничения этой философии. Модель Thrive с концентрацией капитала в топ-15 инвестициях вряд ли воспроизводима для большинства небольших и начинающих фондов. Как справедливо отмечают критики, Кушнер — сын миллиардера из нью-йоркской недвижимости, и его «доступ» к лучшим сделкам — это привилегия, а не универсальный рецепт. Для сравнения, Andreessen Horowitz за 2009–2025 годы вернул инвесторам 25 млрд долларов — то есть модель «аномалий» тоже работает.
Главный вывод из письма Кушнера — не в том, что ИИ-инвестиции плохи. Он сам активно вкладывается в ИИ и даже построил на нём целую холдинговую структуру. Суть его послания в другом: эйфория не должна подменять суждение. В условиях, когда мега-раунды забирают почти 90% капитала, а оценки ИИ-компаний в 6,6 раза превышают не-ИИ аналоги, способность отличать «быстрый рост» от «разумной цены» становится главным конкурентным преимуществом.
Для основателей стартапов это означает: рынок становится более избирательным. Для инвесторов — сигнал к осторожности. Для отрасли в целом — напоминание, что пузыри лопаются именно тогда, когда все перестают задавать неудобные вопросы.
FAQ
Почему письмо Кушнера вызвало такой резонанс?
Это первое письмо инвесторам за 15-летнюю историю Thrive Capital, одного из самых закрытых и при этом самых успешных венчурных фондов. Критика исходит не от аутсайдера, а от инвестора, чьи ранние ставки на OpenAI, SpaceX и Anduril принесли фонду рост с 516 млн до более чем 3,7 млрд долларов. Когда такой игрок публично критикует коллег, рынок прислушивается.
В чём разница между подходом Thrive и классической моделью Кремниевой долины?
Классическая модель (Марк Андриссен) — это теория «аномалий»: много ставок, большинство из которых проваливаются, но несколько крупных попаданий окупают всё. Thrive, напротив, концентрирует около 90% капитала каждого фонда в топ-15 инвестициях, делая ставку на глубокую работу с небольшим числом компаний. Кушнер также отвергает идею, что венчурные фонды должны «разрушать» существующие отрасли извне — он верит в трансформацию «изнутри».
Насколько обоснованы опасения по поводу перегрева ИИ-рынка?
Данные подтверждают перегрев: по данным PitchBook, ИИ-компании на поздних стадиях торгуются с мультипликатором 6,6x к не-ИИ аналогам, а мега-раунды забирают 87,5% всего капитала. Более 60% венчурных долларов в Q1 2026 ушли в ИИ. При этом OpenAI оценивается в 852 млрд долларов при подготовке к IPO. Кушнер не отрицает масштаб ИИ-возможности, но призывает разделять «быстрый рост» и «разумную цену входа» — именно это различие, по его мнению, теряют многие инвесторы.